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　　张静静 西部宏观首席分析师

　　摘要

　　Q3以来美国通胀上行压力已由输入型通胀转向内生性通胀。CPI同比方面，Q3以来能源、服装、交运分项季调同比已经高位回落，但食品、居住、娱乐、信息技术服务以及PC设备等分项季调同比却创出新高；CPI环比方面，Q3出现上升压力的分项包括食品、住宅、教育通信、信息技术服务，而Q3环比上升压力缓和甚至开始转降的分项则包括服装、交运。同比环比变化均指向一点，美国通胀上行压力已由输入型通胀、耐用品通胀转向内生性通胀、服务类通胀。

　　美国通胀压力结构性变化的成因：1）基数切换。疫情冲击下去年3-5月全球商品价格基数偏低，因此今年同期商品类通胀同比上行压力较大，Q3基数切换后得以缓解。2）防疫措施结束。Q3美国防疫措施全面解除后，耐用品需求骤降、服务需求大幅回升。3）就业市场供需矛盾推升了人力成本。今年1-7月美国私人非农职位空缺数据连创新高，7-9月美国时薪同比均在4%及以上。4）房价大涨对居住与房租型通胀产生提振。

　　2022年美国内生性通胀压力有望缓解。站在当下，职位空缺与续请失业金人数的回落或表明随着补贴结束就业市场劳动力供给的增加已令就业市场供需矛盾得到边际缓解。往后看，随着储蓄被耗尽、服务消费得到充分满足后，明年服务需求会进入类似疫前的平稳状态，同时也将进一步刺激劳动力的就业意愿，进而美国就业市场的供需矛盾将在明年显著缓解。此外，美国通胀中居住、房租或保持上升态势，但时间与空间或均可控。

　　基于四因子通胀模型，预计明年美CPI中枢或约3.2%。美国CPI包括四个分项：能源分项、食品分项、剔除能源和食品的商品性分项以及剔除能源和商品的服务性分项。我们依据各分项的传导逻辑构建了四因子模型。基于四因子模型和三点假设，预计2022年美国CPI高点大概率在Q1，Q2-Q3回落后，Q4再小幅反弹；全年中枢大约在3.2%，显著低于当前水平。此外，在全球新能源战略背景下，2-3%的温和通胀或为未来数年美国CPI常态：既不是持续高通胀，亦明显高于金融危机后到疫前的低通胀水平。

　　明年美联储大概不会加息；中期选举年货币政策往往偏鸽。2022年为中期选举年、2024年为大选年，因此今年释放Taper利空影响、2023年首次加息符合政治诉求。进而明年不加息或仍为大概率。预计2022年10Y美债收益率高点或出现在Q1且有望突破2%，Q2-Q3期间中期选举临近货币转鸽进而10年期美债收益率中枢有望小幅下移，中期选举后再度反弹。

　　正文

　　去年8月Jackson Hole会议至今年9月前美联储主席鲍威尔多次表示高通胀压力仅是暂时的。9月议息会议以来鲍威尔对通胀形势的看法似乎发生了变化，不仅在议息会议当日提到未来数月美国仍有较大的通胀压力并且强调了供应链风险及其对通胀的影响，本周五在国际清算银行小组讨论在线会议上还提到假若明年仍有较大的通胀压力或将加息应对。那么，明年美国通胀压力究竟大不大？明年美联储是否会采取加息行动？美联储表达的变化对于10年期美债走势又将有何影响？

　　一、美国通胀高温不降，但结构变化已现

　　（一）Q3以来美国通胀上行压力已由输入型通胀转向内生性通胀

　　9月美国CPI季调同比为5.4%，创出年内新高的同时也创下金融危机后最高。但美国核心CPI季调同比已于6月见顶。进一步看，如图2-7所示，Q3以来能源、服装、交运分项季调同比已经高位回落，但食品、居住、娱乐、信息技术服务以及PC设备等分项季调同比却创出新高。当然，同比变化往往与基数效应有关，而去年的低基数也给了今年各国通胀极大的同比上行压力，进而我们需结合环比变化观察。如表1所示，美国Q3环比出现上升压力的通胀分项包括食品、住宅、教育通信、信息技术服务，而Q3环比上升压力缓和甚至开始转降的通胀分项则包括服装、交运，与同比变化的结论相似。可见，美国通胀上行压力已由输入型通胀、耐用品通胀转向内生性通胀、服务类通胀。

　　（二）美国通胀压力结构性变化的成因：防疫结束；就业市场供需矛盾

　　我们认为美国通胀压力结构性变化与四点原因有关。首先，基数切换。疫情冲击下去年3-5月全球商品价格基数偏低，因此今年同期商品类通胀同比上行压力较大，Q3基数切换后得以缓解。第二，防疫措施结束。美国防疫措施包括两点：一是发钱，二是出行等服务需求的约束。两点因素共振下，疫后美国耐用品需求激增、服务需求则较差。Q3美国防疫措施全面解除后，耐用品需求骤降、服务需求大幅回升，导致耐用品价格上行动能衰减、但服务供需错配推升了服务价格。第三，就业市场供需矛盾推升了人力成本。由于美国各州财政转移支付于6-9月才相继结束，尽管此间美国就业已经加速恢复，但仍有部分劳动力就业意愿不强，加上需求过于强劲，因此就业市场形成了供需矛盾。7-9月美国时薪同比分别为4.0%、4.0%及4.6%，在高基数背景下如此高的时薪增速刚好反映了这一结构性矛盾。最后，去年房价大涨后对房租产生提振。

　　此外，从时薪与CPI居住分项看，当前美国内生性因素中人力成本压力高于房租与居住压力。

　　二、2022年美国内生性通胀压力有望缓解

　　我们认为明年美国就业市场供需矛盾可以得到极大缓解，居住与房租压力仍上升，但因前者对内生性通胀的影响高于后者，因此2022年美国内生性通胀压力有望缓解。

　　（一）储蓄耗尽、疫情降温之下，明年美国就业市场供需矛盾将缓解

　　结合图10可知，目前美国几乎所有行业的企业都有大量招工需求，且制造业、休闲餐饮及贸易运输等行业的招工压力尤为突出。那这种局面究竟是需求过强导致的，还是劳动力就业意愿偏低的结果呢？结合图11可知，虽然需求因素与劳动力供给因素均对就业市场供需矛盾产生影响，但整体看需求因素权重或更大，而在休闲酒店、教育保健等个别行业劳动力供给短缺的形势亦较为严峻。

　　2021年10月23日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议（后文简称“会议”）通过关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定。尽管房地产税被讨论多年，亦于2011年在上海、重庆两市进行试点，但这一决定仍超市场预期。由于细则尚未出台，因此本文我们仅能做如下讨论：房（地）产税征收与用途的国际案例；本次试点城市的可能范围及推行基调；房地产税落地对经济与市场的或有影响。

　　近期有两个数据表明美国就业市场的结构性矛盾有所缓解。一方面，8月美国私人非农职位空缺数回落，为疫后首次；另一方面，10月9日当周美国续请失业金人数已经降至248.1万人，相当于2014年8月底水平。此外，表2说明6月以来越早结束疫后补贴的各州就业改善情况越好，职位空缺与续请失业金人数的回落或表明随着补贴结束就业市场劳动力供给的增加已令就业市场供需矛盾得到边际缓解。

　　往后看，美国就业市场的供需矛盾将在明年显著缓解。正如前文所述，目前的供需矛盾中需求权重更大，而当前需求强劲又或许有两点原因：一是美国家庭部门仍有较多储蓄；二是被压制的服务消费需求得到释放，出现了短期的报复性服务消费。尽管美国已不再进行财政补贴，但疫后的补贴并未完全转化为支出，进而才会出现储蓄率攀升的现象（备注：美国个人储蓄率是流量数据，而非存量数据）。也就是说，现在还有消费能力。再加上疫情期间服务消费被抑制，因此防疫解除后美国民众自然出现了报复性服务消费。但明年，随着储蓄被耗尽、服务消费得到充分满足后，服务需求会进入类似疫前的平稳状态。同样地，储蓄耗尽、疫情解除也会进一步刺激劳动力的就业意愿。进而明年美国就业市场供需矛盾有望缓解，时薪同比增速或降至3+%水平。

　　（二）居住、房租或保持上升态势，但时间与空间或均可控

　　图15可以为我们提供两点信息。第一，美国成屋售价同比增速大约领先美国CPI住宅分项同比8-12个月；第二，美国成屋售价同比增速已于今年5月见顶。由此可见，最迟明年6月前后美国CPI中的居住分项也应见顶回落。此外，2000年以来美国CPI住宅分项同比高点确实曾达到4.9%，但与目前的3.9%相比差距也并不大。假若我们认为房价对居住与租金的传导并不绝对顺畅，那么美国通胀中居住与房租相关的分项就不具备持续、大幅攀升的条件。

　　三、基于四因子通胀模型，预计明年美CPI中枢或约3.2%

　　美国消费者物价指数（CPI）包含四大类：能源分项、食品分项、剔除能源和食品的商品性分项以及剔除能源和商品的服务性分项，其中后两项又构成了核心CPI。美国劳工部每个月都会对通胀分项权重进行微调，但大致权重如表3所示。在进行指标筛选后，我们分别找到了美国CPI口径通胀四个分项指标的领先指标且均通过了平稳性检验，详见表4。

　　基于四因子模型，我们再做几点假设：

　　假设一：油价线性走高。我们在10月6日的报告《2022年六大宏观猜想》中指出，明年国际原油价格有望突破90美元/桶。假若我们认为油价上行趋势较为线性，比如每个月上涨1美元/桶。

　　假设二：明年美国失业率进一步下行至4.0%，且逐季回落。

　　假设三：基数效应对明年美国通胀存在较大影响。

　　进而我们得到2022年美国CPI同比走势如图16。也即：高点大概率在Q1，Q2-Q3回落后，Q4再小幅反弹；全年中枢大约在3.2%（或3.0%-3.5%区间），显著低于目前的4-6%水平。此外，我们预计在全球能源战略背景下，2-3%的温和通胀为美国CPI的常态，该水平既不是持续高通胀、但亦明显高于金融危机后到疫前的低通胀水平。

　　四、明年美联储会加息吗？中期选举年货币政策往往偏鸽

　　我们在《2022年六大宏观猜想》等多份报告中曾指出，货币政策节奏往往与美国政治周期有关。比如，奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。2022年为中期选举年、2024年为大选年，因此今年释放Taper利空影响、2023年首次加息符合政治诉求。进而，明年不加息或仍为大概率。

　　基于此，当前10年期美债收益率与10年期TIPS收益率都处于较低水平，除非未来数月无风险利率走高否则明年亦没有下行空间。因此若未来数月有触发无风险利率走高的因素，美联储不会干预。随着疫情退潮实际利率将带动美国名义利率走高。去年以来每次疫情反弹，10年期TIPS收益率中枢都会下移，疫情消退后TIPS收益率亦会回升。9月中旬以来美国疫情出现了降温迹象，假若未来2-3个月美国疫情进一步降温，10年期TIPS收益率势必带动10年期美债收益率反弹。而明年Q2-Q3随着2022年中期选举临近，美联储货币政策将转鸽，10Y美债收益率则有望小幅回落。

　　综上所述，我们预计2022年10年期美债收益率高点或出现在Q1，且有望突破2%，Q2-Q3期间10年期美债收益率中枢则有望小幅下移，中期选举后再度反弹。

　　风险提示

　　（一）美国经济基本面超预期

　　（二）美国疫情超预期a

　　（三）美联储货币政策超预期