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　　“大缓和”以来，主要的经济衰退由需求冲击造成。需求拉动下，通胀也由“大通胀”时期的逆周期转为顺周期。新冠疫情在全球爆发以来，多重供给冲击叠加，主导着经济增长和通胀风险。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变，因此基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是，中短期内通胀中枢及其波动都将上升，对冲通胀风险将成为资产组合的重点考虑。鉴于此，我们首先对历史上通胀和（类）滞涨时期的资产表现进行了梳理和复盘，并基于因子模型测算资产对通胀风险（尤其是供给冲击引致）的反应程度，并解释其背后逻辑。

　　供给冲击再现，通胀压力加剧

　　20世纪80年代中期是美国乃至西方发达经济体宏观经济和信贷周期的一个重要转折点，此后增长和通胀的波动性下降。宏观经济学领域对美国经济周期稳定化的原因做出了全面的总结[1]，其中较为主流的观点之一是80年代以后没有频繁出现之前的供给冲击，例如，70年代初尼克松宣布美元与黄金脱钩、实行价格管制等；1972年，连续两年气候异常导致全球性粮食危机；1973年10月，欧佩克宣布对欧美石油禁运导致的油价飙升，同时拖累了经济和推升了通胀；1979年底的伊朗革命和随后的两伊战争导致第二次石油危机爆发。频发的供给冲击下，经济增长和通胀呈负相关，1965-1983年，美国实际GDP增速和CPI同比变化的相关系数约为-0.54。而“大缓和”以来，主要的经济衰退均由需求冲击主导，需求拉动下，通胀转为顺周期，1983年以来，通胀和增长的相关系数约为0.38。顺周期的通胀对资产的影响往往与增长同向，尤其是当通胀预期被较好地锚定时，通胀预期上行往往意味着经济增长向好，根据基于消费的资产定价理论（Consumption-based Asset Pricing Model），给定其他因素不变时，资产的现值将上升。同时，2000年以后货币政策系统性宽松的环境下，流动性对资产的影响凸显，通胀的顺周期特性有所加强，使得基于“增长-通胀”的资产轮动框架有效性降低。

　　新冠疫情在全球爆发以来，在本已宽松的货币和财政刺激下，供给冲击再现，主导经济增长动能和通胀风险。目前全球面临三大供给冲击，按照冲击可能的持续时间，由短及长依次是：极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化，“大缓和”以来未曾有过的多重供给冲击正在并将较长时间作用于经济和资产。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变[2]，基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是，中短期内通胀中枢及其波动都将上升，因此有必要研究供给冲击下通胀以及可能的“滞”对资产的影响。

　　图表：“大缓和”以来，通胀呈现顺周期特性

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　通胀周期下的资产轮动

　　我们先从理论上讨论通胀上行对主要大类资产的影响。万变不离其宗，我们仍从资产定价的核心逻辑出发，资产价格等于其预期收益的现值。债券的特质是固定收益，在发债主体不违约的情况下，其未来的现金流是给定的，不受经济增长预期的影响。对于已经发行的在交易债券，市场投资者对其收益率的要求受机会成本的影响，即，如果其他资产更有吸引力，则债券会被卖出。因而利率债面临的主要风险是利率风险，当市场利率上行时，在交易债券的相对吸引力下降，因而价格下跌。通胀上行会推升市场的名义利率，使得利率债承压。除利率风险外，信用债还面临信用风险。供给冲击下，由上游成本推动的通胀水平上升以及通胀风险加剧会侵蚀企业的盈利空间，使得盈利能力下降，从而违约风险上升，因此推升信用风险。通胀上行同时影响股票资产的预期收益和折现因子。当通胀主要由需求拉动，且通胀预期被较好锚定时，通胀上行往往意味着企业的盈利能力增长，从而未来的现金流增加，股票资产的价值上升。然而当通胀预期主要由成本上升推动且难以全部向下游传导时，企业的盈利空间会下降。此外，通胀持续上行且超预期时，通胀风险加剧使得企业定价成本升高，直接影响企业的投资和生产决策，市场对股票资产要求的风险溢价也会上升。我们统计了1973年以来标普500过去12个月市盈率在各个通胀区间的均值，发现通胀上升对股市的影响存在阈值效应，在通胀低于3%-4%时，通胀上升伴随市盈率上升，而当通胀高于此阈值时，通胀的进一步上升压制市盈率。通胀上行风险加剧会使得持有现金的机会成本上升，而实物资产往往有较好的抗通胀和保值属性，因而黄金等贵金属往往在市场避险情绪较浓烈和通胀攀升时期有较好的表现。

　　图表：通胀上升对市盈率影响的阈值效应

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：1970年以来的通胀周期划分

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们按照美国CPI同比变化水平的高低和其上下行趋势将划分出了四类通胀周期，划分标准为：通胀是否高于过去5年的平均水平，以及通胀处于上行还是下行周期。1970年以来的数据表明，当通胀低于过去5年的平均水平但处于上行周期时，大宗以及股市的年化回报率较高，固定收益类资产垫底，其中信用债的表现好于利率债，美元表现最差。与我们前述的逻辑一致，当通胀处于温和水平时，通胀上行预示名义增长向好，一方面产出需求拉动对油、铜的需求，另一方面，实物商品也有较好的抗通胀属性。企业盈利向好推升股市估值，因此股市有较好的表现。而此时，持有债券和现金的机会成本较高，美元美债垫底。预期增长向好的逻辑整体上利好所有板块，上游原材料板块和顺周期板块的表现相对更好一些。

　　而当通胀水平已经高于过去5年的趋势且还在上行时，历史数据表明，油、铜和黄金等大宗商品因其抗通胀属性仍有较好的表现，但股市转为垫底，REITs也难有较好的收益。大宗商品的年化回报率较高，但经风险调整后的收益显著低于通胀温和上行的周期，表明在通胀水平较高时，市场的波动较大。标普500的表现平平和纳指显著为负的收益均表明，从实证上来看在通胀水平较高时，通胀上行带来的风险加剧或成为主导资产价格波动的关键力量。一方面，通胀长期高企不利于企业投资和定价决策，进而侵蚀企业盈利；另一方面，通胀及其风险溢价高企时，市场风险溢价也随之升高，利空股市估值。除了这两方面直接因素压制股市估值外，我们预计通胀长期上行风险将加剧央行加息预期风险，从流动性和风险偏好渠道进一步压制其估值。债券的回报率相对略好于美股和美元（通胀调整后的实际收益大多时候均为负），但显著低于通胀温和上行的周期。具体看股市板块，通讯、金融和可选消费等顺周期板块的回报率为负，对利率较为敏感的信息技术板块也相对靠后。“通胀水平高于过去5年趋势且下行”和“通胀水平低于过去5年趋势且下行”两个周期的大类资产和标普板块回报率附在附录3中。

　　图表：通胀水平较低但在上行时，油和股市领跑

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：通胀水平较低但在上行时，信息技术表现较好

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：通胀水平较高且上升时，大宗年化回报高

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：通胀水平较高且上升时，医疗和能源领跑

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　供给冲击推动的“类滞胀”下，如何布局

　　回顾疫情爆发以来美国经济复苏的进程，我们发现自去年8月至今年7月，通胀和增长均超预期修复，即“再通胀”。年初至今，通胀超预期幅度逐月拉大，而增长超预期幅度逐渐收窄；进入8月以来，增长低于预期修复，而通胀超预期幅度仍维持高位（详情请参见10月11日发布的报告《三重约束下的类滞胀》）。图表的横轴为增长超预期幅度，纵轴为通胀超预期幅度，我们发现本轮周期始于疫情爆发初期的衰退，逆时针依次经历复苏、再通胀、到现在的“类滞胀”阶段。当多重供给冲击叠加，通胀和增长超预期将如何影响资产价格？以及“类滞胀”风险上升又对资产配置有何含义？

　　图表：美国经济目前处于“类滞胀”周期

　　注：超预期幅度为花旗经济意外指数

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们使用美国费城联储的《专业调查者预测（Survey of Professional Forecasters）》调查数据对一年后的通胀和增长的预测作为预期水平，用届时实现的通胀和增长与预期水平的差值作为通胀和增长的意外指数，进行了1981—2019年期间主要大类资产回报率对通胀和增长超预期成分的归因分析。意外指数的构建和回归公式如下：

　　结果显示，股市对于超预期的实际GDP增长率的敏感性为正，而在给定了实际增长率不变的情况下，超预期的通胀上升会降低股市回报率。根据基于消费的资产定价理论，当通胀上行反映实际增长向好时，资产的预期收益会增加，而当我们在模型中控制了实际增长不变时，超预期的通胀上行不再反映经济增长，因而从企业盈利增长和风险溢价的角度均不利于股市估值。在2000—2019年的子样本分析中，意外的经济增长依然利好股市，但意外的通胀上行在统计学意义上不再显著影响股市，可能的原因之一是2000年以来通胀的顺周期性加强，且全球主要发达经济体大多数时期处于低通胀环境甚至有通缩风险，通胀超预期上行的风险较小。

　　1981年以来，美国国债对实际增长和通胀超预期指数的敏感性显著为负，实际增长超预期上行会使得现金流固定的国债的相对吸引力降低，从而有卖出压力；而通胀超预期上行使得市场对国债要求的通胀补偿上升，从而投资者提高对国债利率的要求，债券价格承压。2000年以来，通胀超预期对债券估值的影响系数虽然为正，但在统计意义上不显著，亦是受到前文所述的通胀顺周期性加强、对通胀风险要求的溢价有所降低的影响。超预期的通胀风险显著利好通胀保值债券（TIPS），不难理解，TIPS债券在任何时期均能保证确定的实际收益率，其优势将在通胀风险上升时尤为凸显。REITs对通胀和增长意外指数的敏感性呈现出与股市更为相似的特征。一方面，REITs的部分收益现金流源于预先设定的租金以及抵押贷款利息等[3]，但其收益根本上远大国际期货于房地产市场，房地产市场受经济景气度的影响较大；另一方面，即使可以根据通胀预期对收益远大国际期货进行一定调整补偿，但相较于TIPS债券承诺实际收益率，在给定增长不变的情况下，通胀超预期依然会使得对通胀水平非“一对一”调整的REITs收益承压。但REITs收益对于通胀超预期指数在统计意义上不显著，或也是因为其一定程度上的通胀补偿特性。最后，无论基于全样本还是近20年的样本，面对通胀上行风险，大宗往往录得显著超额收益率，与通胀保值债券一道均可成为有效抗通胀的资产。

　　图表：超预期的通胀上升显著利好大宗和通胀保值债券

　　注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著；股市使用标普500全收益指数；全球信用债的数据自2000年10月起

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：超预期的实际增长上行利好REITs、股市和铜

　　注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著；股市使用标普500全收益指数；全球信用债的数据自2000年10月起

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么供给冲击和需求冲击造成的经济增长和通胀意外对大类资产是否会有异质性的影响？历史上最典型的供给冲击频发的时期为1980年之前，然而囿于数据的可得性，我们前面采用的美国费城联储的SPF数据无法较好回溯到80年代以前。因此我们在本部分分别使用全球制造业PMI的月度变化和CPI月度环比衡量增长和通胀水平的意外冲击。根据基本的经济学原理，个体对未来形成的预期基于当下所有的信息集，而当下的增长和通胀水平是目前信息集的综合体现，因此经济个体往往会对未来形成适应性预期，即，预期下一期的通胀水平往往跟目前最新的已实现的通胀高度相关。因而我们使用环比变化作为增长和通胀超预期的代理变量有其合理性。

　　我们将样本划分为1965—1982年和1985—2019年两个时期，前者是涵盖了两次石油危机造成的供给冲击的“大通胀”时期，后者是通胀和增长波动性显著下降、需求冲击主导的“大缓和”时期。结果显示，供给冲击频发时期，通胀超预期上行显著不利于股市估值；而在需求冲击主导的时期，股市对实际增长上行的敏感性更为显著，但在给定经济增长不变的情况下，通胀意外上行对股市没有显著影响。背后主要的逻辑是，供给冲击主导下，通胀主要由成本上升推动，侵蚀企业的盈利空间。此外，供给冲击下的通胀超预期时会推升企业定价成本，直接影响企业的投资和生产决策，市场对股票资产要求的风险溢价上升。供给推动和需求拉动带来的增长和通胀上行对债券价值没有显著的差异化影响。

　　根据我们的样本数据，在通胀主要受供给冲击主导的时期，通胀的超预期上行利好美元指数，而在主要受需求冲击主导的时期，美元指数在通胀超预期上升时下跌。供给冲击导致的“大通胀”时期，通胀上行风险较高，央行倾向于加息应对控制恶性通胀，例如，80年代初沃尔克的激进式加息使得美元指数开启了上行周期。而在主要受需求冲击主导的“大缓和”时期，通胀及其波动较低，上行风险不及“大通胀”时期，且通胀呈现顺周期，央行难以有较大的动机和决心加息。因而我们强调，通胀本身从理论上、实证上会令汇率承压，但由通胀引发的加息或加息预期的持续升温将推升其货币走强。

　　此外，需求冲击主导时期，通胀和增长超预期上行显著利好油和铜，通胀上行利好黄金，而超预期的增长上行令黄金承压，一定程度上体现了黄金的避险属性。供给冲击时期，油价在超预期的通胀上行时上行幅度远超铜和黄金，我们认为主要的原因可能在于，在我们供给冲击的统计样本内，两次石油危机对结果造成显著影响。总结起来，石油、黄金和铜都有抗通胀属性，以石油最强、铜较弱。此外，铜有显著的顺周期特性，而黄金则相反。

　　对两次滞胀时期的资产梳理也印证了我们上述分析。在1973—1975年和1979—1982年两次石油危机造成的滞涨期，除了油价猛涨之外，天然气和贵金属也大幅上涨，显示出较好的抗通胀属性。而同样作为大宗，铜等工业金属由于其顺周期特性大幅下跌，表现垫底。股市整体表现疲软，不及美债。美债表现较好的原因可能源于较高的静态收益较和滞胀后期通胀和利率下行带来的资本利得两方面。

　　图表：供给冲击时期，超预期通胀上行推升石油和美元，压制美债和股市

　　注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：需求冲击时期，超预期增长上行利好股市和铜，利空美债

　　注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：20世纪70年代两段滞胀期资产的年化收益率

　　资料远大国际期货：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　中短期来看，我们认为经济重现类似于70年代的典型的滞胀周期的可能性有限，但“类滞胀”的风险正在与日积累并逐步显现。我们总结了1983年以来CPI指数同比变化较长时间维持在3.0%以上，同时GDP增速下滑或者较低位横盘或者为负的时期，将这些时段定义为“类滞胀”时期。根据此标准的“类滞胀”时期包括了1989.09—1991.11、2000.06—2001.08和2011.03—2012.01三个时间区间。数据显示，在类滞胀时期，油、黄金以及债券有显著较高的回报率，利率债表现好于信用债，欧元相对美元走强。REITs的表现介于债券和美股之间，这也与我们在前文总结的其未来现金流既在一定程度上受通胀补偿又有顺周期特征的逻辑相一致。铜等顺周期的工业金属以及美股垫底。抗周期属性较强的核心消费和公用事业板块有显著的正回报率，其余板块均难有较好收益，尤其金融、通讯服务等顺周期板块以及信息技术的回报率最低。

　　图表：“类滞胀”时期的大类资产表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：“类滞胀”时期的标普500板块表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们发现，在类滞胀时期，通胀下行拐点前后的资产表现风格有显著变化。例如，通胀下行拐点前，具备避险和抗通胀的资产有显著回报率；但在通胀下行拐点之后，虽然经济仍处在类滞胀时期，但REITs和股市回暖，信用债的年化收益高于利率债，黄金的收益率较拐点前下降而美元开始走强。我们认为可能的原因是，虽未完全走出类滞胀期，但市场在该周期的下半场已对经济有较好的预期，通胀风险的影响也在逐步消散。

　　标普板块的表现在类滞胀周期后半段也呈现出类似的经济预期修复的逻辑。例如，通胀下行拐点前核心消费和公用事业领跑，而在拐点之后二者的年化回报率排名相对靠后，原材料、金融、可选消费以及工业等顺周期板块有较好的回报。总的来说，市场在类滞胀后半段的通胀风险缓和以及经济预期修复下，提前做出调整，使得整个类滞胀周期以通胀下行拐点为界，资产表现呈现出了不同的风格。

　　图表：“类滞胀”，通胀下行拐点之前大类资产表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：“类滞胀”，通胀下行拐点之后大类资产表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：“类滞胀”，通胀下行拐点之前标普板块表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：“类滞胀”，通胀下行拐点之后标普板块表现

　　资料远大国际期货：Bloomberg，中金公司研究部